테더·서클, 미 국채 수익으로 연간 수십억 달러 벌어들인다

테더와 서클은 스테이블코인을 뒷받침하는 미국 국채 수익률을 통해 연간 수십억 달러의 수익을 올리고 있다고 양사의 최신 준비금 증명과 재무 공시가 보여준다. 2,300억 달러 규모 스테이블코인 시장의 90% 이상을 장악한 두 회사는 준비금 포트폴리오의 압도적 비중을 단기 미국 국채로 옮겼다. 한때 저마진 수탁 사업이었던 스테이블코인 발행은 이제 디지털 자산 업계에서 가장 수익성 높은 분야로 탈바꿈했다.

수익 모델은 단순하다. 스테이블코인 발행사는 고객 예치금을 준비금 자산으로 보유하는데, 과거에는 현금, 기업어음, 기타 단기 금융상품이 혼합된 형태였다. 미국 금리가 2022년 초 0%에 가까운 수준에서 2023년과 2024년 5% 이상으로 치솟으면서 준비금에서 나오는 수익이 핵심 수입원이 됐다. 테더는 2024년 62억 달러의 순이익을 보고했는데, 이는 세계 최대 자산운용사 블랙록의 연간 순이익을 웃도는 수치다. USDC 발행사인 서클은 미국에서 가장 수익성 높은 핀테크 기업 반열에 드는 이자 수익을 공시했다.

이러한 변화의 규모는 준비금 구성 데이터에서 뚜렷이 드러난다. 테더의 최신 분기 증명에 따르면 미국 단기 국채가 준비금 자산의 80% 이상을 차지하는데, 이는 2022년 초 약 50%에서 상승한 수치다. 서클은 더 나아가 최신 준비금 보고서에서 미국 국채와 국채 담보 환매조건부채권이 USDC 준비금 포트폴리오의 90% 이상을 차지한다고 밝혔다. 두 발행사는 준비금 대부분을 가장 안전하고 유동성이 높은 달러 표시 자산으로 유지하겠다고 공개적으로 약속했다.

국채 보유, 이제 테더·서클 준비금의 80% 뒷받침

테더의 준비금 구성은 지난 3년간 극적인 변화를 겪었다. 회계법인 BDO 이탈리아가 서명한 테더의 증명 보고서에 따르면, 미국 단기 국채에 대한 직간접 익스포저는 2024년 4분기 기준 945억 달러에 달해 전체 준비금의 약 82%를 차지했다. 이 수치에는 직접 보유한 단기 국채, 국채를 담보로 한 익일물 역환매조건부채권, 주로 국채에 투자하는 머니마켓펀드가 포함된다.

기업어음에서 벗어난 것은 의도된 선택이었다. 2021년 테더는 300억 달러 이상의 기업어음을 보유하고 있었는데, 이는 해당 자산의 신용도에 우려를 품은 규제 당국과 시장 참여자들의 비판을 불러일으켰다. 2022년 말까지 테더는 기업어음 익스포저를 0으로 줄이고 거의 전부를 단기 국채로 대체했다. 2023년 12월 CEO가 된 파올로 아르도이노 최고기술책임자는 이번 조치가 시장 상황에 대한 대응이자 거래상대방 위험을 줄이겠다는 의지의 표현이라고 설명했다.

서클의 준비금 운용은 더욱 보수적이다. 딜로이트가 발행하는 월간 증명에 따르면, 미국 단기 국채, 국채, 국채 담보 환매조건부채권으로 보유한 USDC 준비금은 가장 최근 보고 기간 기준 413억 달러에 달했다. 서클은 2021년부터 준비금의 최소 80%를 단기 미국 국채로 보유한다는 정책을 유지해 왔지만, 실제로는 그 비중이 꾸준히 90%를 넘었다. 나머지는 미국 내 규제 대상 은행의 현금으로 보유하는데, 여기에는 2023년 3월 파산하기 전의 실리콘밸리은행도 포함됐다. 당시 사건으로 USDC는 일시적으로 1달러 페그 아래에서 거래되기도 했다.

두 발행사의 국채 익스포저를 합치면 이제 1,350억 달러를 넘어서며, 이는 국가 주체를 제외하고 미국 국채를 가장 많이 보유한 주체 반열에 드는 규모다. 테더만 놓고 보면 국가였다면 독일, 멕시코, 호주보다 앞서 전 세계 미국 국채 보유 순위 20위 안에 들었을 것이다. 이러한 집중은 정책 입안자들의 주목을 끌고 있다. 이들은 스테이블코인 발행사를 미국 국채 수요의 원천이자, 보유 자산을 급히 청산해야 할 경우 시스템적 위험이 될 수 있는 존재로 바라본다.

테더, 국채 이자 수익 연 100억 달러 돌파

테더의 재무 공시는 수익률 특수의 규모를 보여준다. 테더는 2024년 62억 달러의 순이익을 보고했는데, 그 대부분은 국채 보유에서 발생한 이자 수익이다. 2024년 1분기에만 테더는 45억 2,000만 달러의 순이익을 기록했는데, 여기에는 비트코인 보유분에서 발생한 약 10억 달러의 미실현 이익과 국채 수익률에서 나온 나머지가 포함된다. 2024년 4분기 증명에 따르면 초과 준비금, 즉 유통 중인 모든 USDT를 완전히 뒷받침하는 데 필요한 금액을 넘어서는 완충 자금은 71억 달러였다.

서클의 수익 규모는 더 작지만 여전히 상당하다. 서클은 기업공개(IPO) 계획과 관련해 증권거래위원회(SEC)에 제출한 S-1 서류에서 2024년 매출이 16억 8,000만 달러라고 밝혔다. 준비금 자산에서 나온 이자 수익이 전체의 99% 이상을 차지했다. 서클의 서류에 따르면 2024년 상반기에만 7억 7,900만 달러의 이자 수익을 올렸는데, 이는 2023년 전체 매출을 웃도는 수치다.

전통 금융기관과의 비교는 놀랍다. 테더의 2024년 순이익 62억 달러는 같은 기간 59억 달러의 순이익을 보고한 블랙록의 연간 실적을 넘어섰다. 테더는 회사 측 설명에 따르면 직원 100명 미만으로 이를 달성했다. 서클의 직원 1인당 매출은 공시된 인력 약 900명을 기준으로 2024년 180만 달러를 넘어섰는데, 이는 가장 효율적인 기술 기업에 버금가는 수치다.

두 발행사는 이 특수를 활용해 사업을 다각화했다. 테더는 비트코인에 투자해 2025년 초 기준 80억 달러 이상의 가치가 있는 83,000개 이상의 BTC를 확보했다. 또한 투자 부문을 통해 인공지능, 에너지, 통신 분야로 사업을 확장했다. 서클은 더 보수적인 접근을 택해 수익을 컴플라이언스 인프라 구축과 제품 확장에 사용했으며, 추가 블록체인 네트워크에 USDC를 출시하기도 했다.

수익률 기반 수익, 스테이블코인 안정성·투명성에 새 질문 제기

국채 수익률 기반 수익 모델은 경제학자, 규제 당국, 시장 참여자들 사이에서 상당한 논쟁을 불러일으켰다. 비판론자들은 스테이블코인 발행사가 사실상 은행이 됐지만 그 지위에 따르는 규제 의무는 지지 않았다고 주장한다. 발행사는 고객 자금을 보유하고 이를 이자부 자산에 투자해 수익을 가져가지만, 스테이블코인 보유자는 예치금에 대한 수익을 전혀 받지 못한다. 비판론자들은 이러한 구조가 위험 추구를 부추길 수 있는 유인 체계의 불일치를 만든다고 지적한다.

테더의 투명성 관행은 특히 집중적인 scrutiny의 대상이 되어 왔다. 테더는 완전한 감사 재무제표가 아닌 분기별 증명을 공개하는데, 이러한 구분은 회계 전문가들의 비판을 불러일으켰다. 증명은 명시된 자산이 특정 시점에 존재한다는 사실을 확인해 주지만, 완전한 감사와 같은 수준의 확신을 제공하지는 않는다. 테더는 실시간 준비금 데이터를 공개하겠다고 약속했지만, 2025년 초 기준으로 그 약속은 완전히 이행되지 않았다.

서클의 접근 방식은 달랐다. 서클은 월간 증명을 공개하고 IPO를 신청했는데, 이 과정에서 완전한 감사 재무제표가 요구된다. 서클의 S-1 서류에는 2023년 3월 실리콘밸리은행이 파산했을 당시 33억 달러의 현금을 해당 은행에 보유하고 있었다고 공시되어 있는데, 이는 가장 보수적인 준비금 운용 전략에도 내재된 위험을 부각한 사례다. 서클은 결국 연방예금보험공사(FDIC)의 개입을 통해 자금을 회수했지만, 이 사건은 스테이블코인 준비금이 은행 시스템의 스트레스에서 자유롭지 않다는 점을 보여줬다.

안정성 문제는 개별 발행사의 관행을 넘어선다. 스테이블코인 발행사들이 총 1,350억 달러 이상의 단기 국채를 보유하고 있다면, 갑작스러운 상환 요구가 몰릴 경우 해당 자산을 빠르게 청산해야 할 수 있다. 스트레스를 받는 시장 환경에서는 그러한 매도 압력이 이론적으로 국채 수익률에 영향을 미쳐 더 넓은 금융 시스템에 영향을 주는 피드백 루프를 만들 수 있다. 재무부와 연방준비제도는 공개 성명에서 이 위험을 인정했지만, 어느 쪽도 이를 해결하기 위한 구체적인 방안을 제안하지는 않았다.

준비금 증가에 규제 당국·의원들, 스테이블코인 국채 보유 집중 점검

스테이블코인 발행사를 둘러싼 규제 환경은 빠르게 변화하고 있다. 2025년 초 미국 상원에 발의된 지니어스 법안(GENIUS Act)은 준비금 구성, 상환 권리, 공시 요건을 포함한 스테이블코인 규제를 위한 연방 차원의 틀을 마련할 것이다. 정식 명칭이 '미국 스테이블코인 국가 혁신 지침 및 수립법'인 이 법안은 발행사가 현금, 단기 국채 또는 연방 규제 당국이 승인한 기타 자산으로 준비금을 보유하도록 요구할 것이다.

이 법안의 준비금 요건은 테더와 서클이 이미 채택한 관행을 대체로 성문화하는 셈이 될 것이다. 두 발행사 모두 제안된 국채 담보 기준을 충족하겠지만, 테더는 미국 외 법인이라는 지위 때문에 연방 인가 자격에 대한 의문이 제기된다. 테더는 영국령 버진아일랜드에 설립되어 주로 미국 규제 범위 밖에서 운영되는데, 이는 최대 스테이블코인 발행사가 미국의 감독을 받아야 한다고 주장하는 의원들의 비판을 불러일으킨 사실이다.

주 차원의 규제도 진전되고 있다. 비트라이선스 체계를 통해 서클을 규제하는 뉴욕주 금융서비스국은 허용 가능한 투자 자산으로 완전 담보를 요구하는 준비금 요건을 마련했다. 서클의 USDC는 뉴욕 신탁 인가를 보유한 몇 안 되는 스테이블코인 중 하나로, 정기적인 검사와 보고 의무가 적용된다. 반면 테더는 그런 체계 아래에서 운영되지 않는다.

미국 주 또는 연방 차원의 스테이블코인 프레임워크가 존재하지 않는 상황에서, 2024년 12월 전면 시행된 유럽연합의 암호자산 시장 규제(MiCA)는 GENIUS 법안에서 제안된 것보다 더 엄격한 준비금 요건을 부과하고 있다.

MiCA의 준비금 요건

MiCA는 스테이블코인 발행자에게 준비금의 최소 60%를 EU 은행의 현금 예금으로 보유하도록 요구하며, 나머지는 유동성이 높은 금융상품으로 보유해야 한다.

테더의 MiCA 미승인

테더의 USDT는 MiCA 승인을 받지 못했으며, 여러 EU 거래소가 규제의 전면 시행을 앞두고 2024년 말과 2025년 초에 해당 토큰을 상장 폐지했다.

수익 분배를 둘러싼 논쟁

수익 문제는 규제 논쟁의 핵심이다. 스테이블코인 발행자가 토큰 보유자와 이자 수익을 공유해야 한다면 비즈니스 모델은 근본적으로 바뀔 것이다.

현재까지 주요 규제 제안 중 어느 것도 그러한 요구 사항을 포함하지 않았지만, 이 문제는 의회 청문회와 학술 문헌에서 제기되어 왔다.

이 논쟁의 결과에 따라 테더와 서클이 계속해서 국채 수익률로 수십억 달러를 벌어들일지, 아니면 그 수익이 예금을 생성한 사용자들에게 재분배될지가 결정될 것이다.