Tether 與 Circle 靠美國公債收益年賺數十億美元

根據兩家發行商最新的儲備鑑證與財務揭露，Tether 與 Circle 正從支撐其穩定幣的美國公債殖利率中，每年創造數十億美元的收入。這兩家公司合計掌控了 2,300 億美元穩定幣市場逾九成的份額，並已將絕大多數儲備資產轉移至短天期美國政府債券，使原本利潤微薄的託管業務，搖身一變成為數位資產產業中最賺錢的領域之一。

其營收模式相當直接。穩定幣發行商將客戶存款以儲備資產形式持有，過去通常是現金、商業本票及其他短天期工具的組合。隨著美國利率從 2022 年初的近零水準，攀升至 2023 年與 2024 年超過 5% 的高峰，這些儲備資產的殖利率便成為主要的收入來源。Tether 公布 2024 年淨利達 62 億美元，這個數字超越了全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）的年度獲利。USDC 發行商 Circle 揭露的利息收入數字，也使其躋身美國獲利能力最強的金融科技公司之列。

這股轉變的規模，從儲備組成數據中便可一窺端倪。Tether 最新的季度鑑證顯示，美國國庫券目前占其儲備資產逾八成，高於 2022 年初的約五成。Circle 的腳步更進一步，其最新的儲備報告指出，美國公債與以公債為擔保的附買回協議，合計占 USDC 儲備資產組合逾九成。兩家發行商都已公開承諾，會將大部分儲備維持在所能取得的最安全、流動性最高的美元計價資產中。

公債持倉現已支撐 Tether 與 Circle 八成儲備

Tether 的儲備組成在過去三年經歷了劇烈轉變。該公司由會計師事務所 BDO Italia 簽署的鑑證報告顯示，截至 2024 年第四季，其對美國國庫券的直接與間接曝險已達 945 億美元，約占總儲備的 82%。這個數字涵蓋直接持有的國庫券、以公債為擔保的隔夜附賣回協議，以及主要投資於政府債券的貨幣市場基金。

捨棄商業本票的轉向是刻意為之。2021 年時，Tether 持有超過 300 億美元的商業本票，此事引來監管機關與市場參與者對這些持倉信用品質的批評。到了 2022 年底，Tether 已將商業本票曝險降至零，幾乎全數以國庫券取代。該公司技術長、並於 2023 年 12 月出任執行長的 Paolo Ardoino 形容，此舉是為了因應市場狀況，並承諾降低交易對手風險。

Circle 的儲備配置甚至更為保守。該公司由 Deloitte 發布的每月鑑證顯示，截至最近一期報告，USDC 儲備中持有的美國國庫券、公債及以公債為擔保的附買回協議，合計達 413 億美元。Circle 自 2021 年起便維持至少八成儲備配置於短天期美國政府債券的政策，但實際上這個比例一直穩定超過九成。其餘部分則以現金形式存放於受監管的美國銀行，包括在 2023 年 3 月倒閉前的矽谷銀行（Silicon Valley Bank）；該事件曾短暫導致 USDC 跌破 1 美元的掛鉤價位。

兩家發行商合計的公債曝險如今已超過 1,350 億美元，這個數字使它們躋身主權實體以外最大的美國政府債券持有者之列。若 Tether 是一個國家，單憑其持倉就能排進全球美國公債持有者的前 20 名，領先德國、墨西哥與澳洲等國家。這種集中度已引起政策制定者的關注，他們將穩定幣發行商視為美國公債的需求來源，同時也擔心若被迫快速拋售持倉，可能構成潛在的系統性風險。

Tether 每年來自公債的利息收入現已超過 100 億美元

Tether 的財務揭露顯示了這波殖利率暴利的規模。該公司公布 2024 年淨利為 62 億美元，其中絕大多數來自其公債持倉所賺取的利息。光是 2024 年第一季，Tether 就公布了 45.2 億美元的淨利，這個數字包含約 10 億美元的比特幣持倉未實現收益，其餘則來自公債殖利率。該公司 2024 年第四季的鑑證顯示，超額儲備——即超出全額支撐所有流通中 USDT 所需金額的緩衝——達 71 億美元。

Circle 的營收數字規模較小，但依然可觀。根據該公司向美國證券交易委員會（SEC）提交、與其規劃中首次公開發行（IPO）相關的 S-1 文件，Circle 2024 年營收為 16.8 億美元。儲備資產的利息收入占其中超過 99%。Circle 的文件顯示，該公司光是在 2024 年上半年就賺取了 7.79 億美元的利息收入，這個數字已超過其 2023 年全年的總營收。

與傳統金融機構的對比相當驚人。Tether 2024 年 62 億美元的獲利，超越了貝萊德同期的 59 億美元淨利。根據公司聲明，Tether 是以不到 100 名員工的規模達成這項成績。Circle 以揭露的約 900 名員工人數計算，2024 年人均營收超過 180 萬美元，這個數字足以媲美效率最高的科技公司。

兩家發行商都利用這筆暴利進行多元化布局。Tether 投資了比特幣，截至 2025 年初已持有超過 83,000 枚 BTC，價值超過 80 億美元。該公司也透過其投資部門，將觸角延伸至人工智慧、能源與電信領域。Circle 則採取較為保守的做法，將獲利用於建置合規基礎設施與擴展產品線，包括在更多區塊鏈網路上推出 USDC。

殖利率收益引發穩定幣穩定性與透明度的新質疑

公債殖利率的營收模式，在經濟學家、監管機關與市場參與者之間引發了激烈辯論。批評者認為，穩定幣發行商實際上已成為影子銀行，卻不必承擔銀行地位所伴隨的監管義務。發行商持有客戶資金、將其投資於生息資產並保留利潤，而穩定幣持有者卻無法從存款中獲得任何收益。批評者主張，這種結構造成了誘因錯置，可能助長冒險行為。

Tether 的透明度做法一直是各方檢視的焦點。該公司發布的是季度鑑證，而非完整的經審計財務報表，這項區別引來了會計專家的批評。鑑證僅確認所述資產在某個時點確實存在，但無法提供與完整審計同等程度的保證。Tether 已承諾將發布即時儲備數據，但截至 2025 年初，這項承諾尚未完全落實。

Circle 的做法則有所不同。該公司每月發布鑑證，並已申請 IPO，這個過程要求提供完整的經審計財務報表。Circle 的 S-1 文件揭露，當矽谷銀行在 2023 年 3 月倒閉時，該公司在該行存有 33 億美元的現金；這項揭露凸顯了即便是最保守的儲備管理策略，也無法完全規避固有風險。該公司最終透過聯邦存款保險公司（FDIC）的介入取回了資金，但這段插曲證明，穩定幣儲備並非對銀行體系壓力免疫。

穩定性的問題不僅限於個別發行商的做法。若穩定幣發行商合計持有超過 1,350 億美元的國庫券，突如其來的贖回潮可能迫使這些持倉遭到快速拋售。在壓力重重的市場環境下，這種賣壓理論上可能衝擊公債殖利率，形成影響更廣泛金融體系的反饋循環。美國財政部與聯準會（Fed）都已在公開聲明中承認這項風險，但雙方都尚未提出具體的因應措施。

隨著儲備規模擴大 監管機關與立法者加強檢視穩定幣公債持倉

穩定幣發行商面臨的監管環境正快速演變。2025 年初在美國參議院提出的《GENIUS 法案》，將為穩定幣監管建立聯邦框架，內容包括儲備組成、贖回權與資訊揭露等要求。這項法案全名為《引導並建立美國穩定幣國家創新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act），將要求發行商以現金、國庫券或其他經聯邦監管機關核准的資產形式持有儲備。

該法案的儲備要求，大致上會將 Tether 與 Circle 已採行的做法予以法制化。兩家發行商都能符合擬議的公債支撐標準，不過 Tether 作為非美國實體的身分，使其能否取得聯邦執照成為疑問。Tether 註冊於英屬維京群島，主要營運範圍在美國監管邊界之外；此事引來立法者的批評，他們主張這家最大的穩定幣發行商應受美國監管。

州層級的監管也在推進中。透過 BitLicense 框架監管 Circle 的紐約州金融服務署（NYDFS），已制定儲備要求，強制規定儲備必須由獲准的投資標的全額支撐。Circle 的 USDC 是少數持有紐約信託特許狀的穩定幣之一，這項地位使其須接受定期檢查與申報要求。相較之下，Tether 並未在

美國任何州或聯邦層級的穩定幣框架，都尚未觸及儲備收益分配的爭議。歐盟的加密資產市場監管規則（MiCA）已於2024年12月全面生效，其儲備要求比《GENIUS法案》所提議的更為嚴格。MiCA要求穩定幣發行商至少將60%的儲備以現金形式存放於歐盟銀行，其餘部分則須配置於高流動性金融工具。Tether的USDT尚未獲得MiCA授權，多家歐盟交易所在2024年底至2025年初已陸續下架該代幣，以因應監管全面實施。

收益分配成核心爭點

收益歸屬問題是這場監管辯論的核心。若穩定幣發行商被要求與代幣持有者分享利息收入，其商業模式將從根本上改變。目前尚無主要監管提案納入此類要求，但該議題已在國會聽證會與學術文獻中被多次提出。這場辯論的結果，將決定Tether與Circle能否繼續從美國公債殖利率中賺取數十億美元，抑或這筆收益將重新分配給創造存款的用戶。