Securitize 總裁點出非 KYC 錢包持有代幣化股票的投票權缺口

Securitize 總裁 Jamie Finn 點出了一個尚未解決的投票權問題：代幣化股票若存放在未完成 KYC 驗證的錢包中，該如何確認持有人身分以行使股東投票權。這項治理缺口已在代幣化證券產業引發新一波關注。他在一場公開論壇上的發言，聚焦於代幣化平台至今仍無法解決的結構性問題：當代幣化股權存放在未完成客戶身分查核的錢包時，沒有明確機制可以確認持有人身分，以利股東投票。

這項疑慮並非紙上談兵。代幣化股票在設計上應享有與傳統股票相同的經濟權與治理權。舉例來說，持有代幣化蘋果股票的投資人，理應能在年度股東大會上投票。但讓代幣化具備效率的基礎設施——免許可錢包、即時移轉、全球可及性——卻與發行人必須在計票前驗證股東身分的法律要求相互衝突。Finn 的評論顯示，Securitize 這家美國最大的代幣化平台之一，至今尚未針對非 KYC 錢包的情境找到可行解方。

為何非 KYC 錢包會造成代幣化股票的投票權盲點

這項治理缺口的根源在於代幣化證券的架構。在傳統券商帳戶中，券商負責維護實質受益人紀錄，並透過受監管的鏈路將投票資料傳遞給股東。發行人知道誰持有股票，因為券商知道誰持有股票。但在代幣化環境中，代幣本身可以移轉到任何支援相關標準的錢包，包括從未與任何已驗證身分連結的錢包。

當代幣化股票存放在非 KYC 錢包時，發行人面臨的是實務上的不可能。智慧合約記錄的是錢包位址，而不是位址背後的人。錢包位址只是一串匿名字元，無法證明持有人的身分、司法管轄區或投票資格。發行人無法將股東會資料寄送給沒有已驗證持有人的位址，也無法確認從該位址投票的人，是否就是在基準日持有代幣的同一人。

這導致股東權利出現分歧。存放在已完成 KYC 驗證錢包中的代幣化股票，原則上可以透過平台的身分層取得投票資料並行使投票權；存放在非 KYC 錢包中的代幣化股票則不行。同一項資產、擁有相同的合約權利，卻因存放位置不同而產生不同待遇。這種分歧侵蝕了代幣化的核心承諾：代幣就是股票，無論保管安排為何，所有權利都隨之附著。

基準日問題讓情況更加複雜。股東投票取決於特定時點的持股快照。在傳統市場中，基準日由清算與結算系統執行；在代幣化市場中，基準日則由智慧合約或平台資料庫執行。如果代幣在基準日到投票日之間，從 KYC 錢包移轉到非 KYC 錢包，發行人就必須決定以哪個狀態為準。目前沒有標準答案。

產業並未忽視這個問題，但也尚未解決。多家代幣化平台已建立身分層，將已驗證的憑證附加到錢包位址上。這些身分層在持有人選擇加入時可以運作，但當持有人選擇保持匿名時就失效。非 KYC 錢包的情境，正是身分層不存在、而發行人又沒有備援機制的狀況。

Securitize 對投票權問題的公開立場

Securitize 對這個問題尚未解決的性質直言不諱。Finn 的發言將此議題定位為開放性問題，而非已解決的問題。對於一家已將數十億美元資產代幣化的平台而言，這是值得注意的表態。該公司尚未宣布任何技術修正或政策變更，以解決非 KYC 錢包持有人的投票權問題。

該公司現有的基礎設施，說明了為何這個問題仍然懸而未決。Securitize 經營受監管的過戶代理人與券商業務，這表示它可以驗證身分，並為在其生態系內持有的代幣傳遞投票權。挑戰在於代幣離開該生態系之後。Securitize 發行的代幣可以移轉到從未與其合規架構互動過的外部錢包。到了那個時點，平台的身分層就不再適用。

Securitize 尚未針對非 KYC 投票情境發布正式的立場文件。總裁的評論似乎是迄今為止對該議題最詳盡的公開聲明。缺乏正式政策本身就具有資訊意義，顯示該公司仍在評估各種選項，而非承諾採取特定做法。

正在考慮的選項不難列舉。一種做法是將投票權限制在已完成 KYC 驗證的錢包，實質上將非 KYC 持股視為無投票權。另一種做法是要求在投票前重新驗證，迫使非 KYC 持有人若想行使治理權，就必須完成身分查核。第三種做法是建立委託機制，讓非 KYC 持有人將投票權指派給已驗證的一方。每種做法都有取捨，而 Securitize 尚未表態傾向哪個方向。

代幣化股票發行人目前如何處理股東投票

代幣化股票發行人採行的做法五花八門，沒有一種能完全解決非 KYC 錢包的情境。最常見的做法是透過平台自身的介面進行投票，身分驗證是參與的前提條件。在此模式下，代幣持有人登入平台、完成 KYC，再透過將錢包位址連結到已驗證身分的儀表板投票。

這套做法適用於留在平台託管或連結錢包基礎設施內的代幣。一旦代幣移轉到外部錢包，就會失效。持有人若將代幣化股票移轉到從未與平台連結的自託管錢包，就會失去投票介面。代幣仍然存在，經濟權利仍然存在，但治理權卻無法透過平台的標準流程行使。

部分發行人試圖以鏈上投票機制解決這個問題。其構想是讓代幣持有人直接從自己的錢包，透過治理智慧合約投票。問題在於，鏈上投票並不能解決身分驗證。從非 KYC 錢包投出的票，仍然是來自未驗證位址的票。發行人若加以計入，就會違反適用於註冊證券的股東身分識別要求。

其他發行人則採取更嚴格的作法。他們根本不允許代幣化股票存放在非 KYC 錢包中。移轉限制被寫入代幣合約，防止代幣流向未列入白名單的位址。這藉由消除非 KYC 持股，消除了非 KYC 投票問題，但也消除了代幣化的關鍵優勢之一：跨錢包與跨場所自由移轉資產的能力。

產業尚未收斂出統一標準。不同平台使用不同的身分層、不同的移轉限制與不同的投票介面。在某個平台發行的代幣化股票，其投票權運作方式可能與另一個平台發行的代幣化股票不同。對正在評估代幣化股票的機構投資人而言，這種碎片化是重大疑慮。

監理機關與產業對治理缺口的回應

監理機關尚未針對存放在非 KYC 錢包中的代幣化證券投票權發布具體指引。美國證券交易委員會在代幣化相關的作為上，一直聚焦於託管、券商註冊，以及現行證券法對數位資產的適用。非 KYC 情境下的投票權，尚未成為監理議程上的頭條項目。

這不代表該議題不受監管。現行架構施加的要求，使非 KYC 情境難以解決。註冊證券的股東投票受委託書規則規範，要求發行人識別股東身分並交付委託書資料。這些規則是為實質受益權透過受監管中介機構流動的世界所設計，並未設想到以匿名錢包位址作為登記持有人的情況。

產業工作小組已討論過這個議題，但尚未產出標準。代幣化產業協會已發布身分、移轉限制與合規的框架，但非 KYC 錢包中的投票權仍是未解項目。缺乏標準並不令人意外。這個問題位於證券法、智慧合約設計與身分基礎設施的交會處，沒有任何單一利害關係人能同時掌控這三者。

法律分析已指出代幣化的免許可設計與證券法身分識別要求之間的張力。核心問題在於：代幣化證券是否可能在維持合規的同時，真正做到免許可。如果答案是否定的，那麼非 KYC 錢包就是發行人必須透過工程手段繞過的合規風險。如果答案是肯定的，那麼產業就需要一種不依賴錢包本身的新機制，來驗證股東身分。

目前尚無針對非 KYC 錢包投票權具體問題的監理行動。該議題尚未達到正式規則制定或執法行動的程度。但 Securitize 總裁的評論顯示，產業參與者正開始浮現這個問題。

公開提出這個問題，往往是邁向協調一致回應的第一步。

未解問題對代幣化股票採用的意義

投票權問題懸而未決，對代幣化股票的採用有直接影響。機構投資人是代幣化股票的主要目標市場，他們本身負有治理義務。持有代幣化股票的資產管理公司，必須能夠針對這些股份投票，才能履行其受託責任。如果任何託管安排下的投票權都不明確，資產管理公司就會面臨合規風險，而這風險可能超過代幣化帶來的效率效益。

投資人信心同樣受到威脅。購買代幣化股票的散戶投資人，期望享有與傳統股東相同的權利。如果存放在非 KYC 錢包中的代幣化股票無法投票，那麼該代幣在功能上就不等同於標的股票。這種功能落差削弱了代幣化的價值主張，也可能讓重視治理參與的投資人卻步。

這個問題可能促使新標準誕生。代幣化產業向來有針對已發現的缺口制定技術標準的紀錄。例如，ERC-3643 標準就是為了因應代幣化證券的合規要求而制定。投票權領域也可能出現類似努力，或許是以某種身分連結投票憑證標準的形式，讓投票功能得以跨錢包與跨平台運作。

基本情境是，產業透過移轉限制與身分連結投票介面的組合來解決這個問題。多數代幣化股票將繼續存在於經 KYC 驗證的環境中，非 KYC 持有則被視為有限的邊緣案例。多頭情境是，新標準問世，允許非 KYC 持有人透過保護隱私的身分證明進行投票，同時兼顧治理權與錢包彈性。空頭情境是，問題持續懸而未決，形成長期的治理缺口，拖慢機構採用腳步，並引來監管干預。

三個觀察重點將顯示產業走向哪條路徑。第一，Securitize 或其他主要平台是否在未來幾個月內，針對非 KYC 投票權宣布正式政策。第二，是否有任何代幣化產業協會成立工作小組，處理代幣化證券的治理權議題。第三，SEC 或其他監管機關是否在未來的指引或規則制定議程中，納入代幣化證券投票議題。上述任何一項出現，都代表這個未解問題正從開放性難題，轉變為已解決的問題。