Tether与Circle靠美债收益年入数十亿美元

最新储备证明与财务披露显示，Tether和Circle正凭借支撑其稳定币的美国国债收益，每年创造数十亿美元收入。两家公司合计控制着2300亿美元稳定币市场逾90%的份额，已将绝大部分储备组合转向短期美国国债，把曾经低利润的托管业务转变为数字资产行业最赚钱的领域之一。

收入模式十分简单。稳定币发行方将客户存款以储备资产形式持有，历史上是现金、商业票据和其他短期工具的混合体。随着美国利率从2022年初的近零水平攀升至2023年和2024年5%以上的峰值，这些储备的收益成为主导性收入来源。Tether公布2024年净利润为62亿美元，超过全球最大资产管理公司贝莱德的年度盈利。USDC发行方Circle披露的利息收入数据，使其跻身美国最赚钱的金融科技公司之列。

这一转变的规模在储备构成数据中清晰可见。Tether最新季度证明显示，美国国库券目前占其储备资产的80%以上，高于2022年初的约50%。Circle走得更远，其最新储备报告显示，美国国债和国债支持的回购协议占USDC储备组合的90%以上。两家发行方均公开承诺，将大部分储备保持在最安全、最具流动性的美元计价资产中。

国债持仓目前占Tether与Circle储备的80%

Tether的储备构成在过去三年经历了剧烈转变。由会计师事务所BDO Italia签署的公司证明报告显示，截至2024年第四季度，对美国国库券的直接和间接敞口达到945亿美元，约占总储备的82%。这一数字包括直接持有的国库券、以国债为抵押的隔夜逆回购协议，以及主要投资于政府债务的货币市场基金。

放弃商业票据是有意为之。2021年，Tether持有超过300亿美元商业票据，这一事实招致监管机构和市场参与者的批评，他们担心这些持仓的信用质量。到2022年底，Tether已将商业票据敞口降至零，几乎全部替换为国库券。公司首席技术官Paolo Ardoino——他于2023年12月出任CEO——称此举是对市场环境的回应，也是降低交易对手风险的承诺。

Circle的储备姿态更为保守。公司由Deloitte发布的月度证明显示，截至最近报告期，USDC储备中持有的美国国库券、国债和国债支持的回购协议总计413亿美元。Circle自2021年以来一直奉行将至少80%储备投资于短期美国国债的政策，但实际数字始终超过90%。其余部分以现金形式存放于受监管的美国银行，包括2023年3月倒闭前的硅谷银行——该事件曾短暂导致USDC跌破1美元锚定价。

两家发行方合计的美国国债敞口现已超过1350亿美元，使其跻身主权实体之外最大的美国政府债务持有者之列。仅Tether一家若是一个国家，就能排进全球美国国债持有量前20名，领先于德国、墨西哥和澳大利亚等国。这种集中度已引起政策制定者的关注，他们既将稳定币发行方视为美国债务的需求来源，也将其视为被迫快速抛售持仓时可能构成的系统性风险。

Tether国债利息收入现每年超100亿美元

Tether的财务披露揭示了收益暴利的规模。公司公布2024年净利润为62亿美元，其中绝大部分来自国债持仓的利息收入。仅2024年第一季度，Tether就报告净利润45.2亿美元，其中包括约10亿美元的比特币持仓未实现收益，其余来自国债收益。公司2024年第四季度证明显示，超额储备——即超出完全支持所有流通中USDT所需金额的缓冲——为71亿美元。

Circle的收入数字较小，但仍相当可观。根据其向美国证券交易委员会提交的S-1文件，公司2024年报告收入16.8亿美元，该文件与其计划中的首次公开募股有关。储备资产的利息收入占该总额的99%以上。Circle的文件显示，仅2024年上半年公司就获得7.79亿美元利息收入，超过其2023年全年总收入。

与传统金融机构的对比令人瞩目。Tether 2024年62亿美元的利润超过了贝莱德的年度盈利，后者同期报告净利润59亿美元。据公司声明，Tether以不到100名员工的规模实现了这一成绩。Circle按披露的约900名员工计算，2024年人均收入超过180万美元，可与最高效的科技公司相媲美。

两家发行方都利用这笔暴利进行多元化布局。Tether投资了比特币，截至2025年初已购入超过83000枚BTC，价值超过80亿美元。公司还通过其投资部门向人工智能、能源和电信领域扩张。Circle则采取更保守的做法，将利润用于建设合规基础设施和扩展产品线，包括在更多区块链网络上推出USDC。

收益收入引发对稳定币稳定性与透明度的新质疑

国债收益模式在经济学家、监管机构和市场参与者中引发了激烈辩论。批评者认为，稳定币发行方已成为事实上的银行，却不承担与这一地位相伴的监管义务。发行方持有客户资金，将其投资于生息资产并保留利润，而稳定币持有者的存款却得不到任何收益。批评者认为，这种结构造成了激励错位，可能鼓励冒险行为。

Tether的透明度做法一直是审查的焦点。公司发布季度证明而非完整的经审计财务报表，这一区别招致会计专家的批评。证明确认所述资产在某一时点存在，但无法提供与全面审计同等水平的保证。Tether已承诺发布实时储备数据，但截至2025年初，该承诺尚未完全落实。

Circle的做法有所不同。公司发布月度证明，并已申请IPO，这一过程要求提供完整的经审计财务报表。Circle的S-1文件披露，2023年3月硅谷银行倒闭时，公司在该行存有33亿美元现金，这一披露凸显了即便最保守的储备管理策略也固有风险。公司最终通过联邦存款保险公司的干预收回了资金，但这一事件表明，稳定币储备并不能免受银行体系压力的影响。

稳定性问题超出了个别发行方的做法。如果稳定币发行方合计持有超过1350亿美元的国库券，突然出现的赎回潮可能迫使这些持仓被快速抛售。在承压的市场环境中，这种抛售压力理论上可能影响国债收益率，形成反馈循环，进而波及更广泛的金融体系。美国财政部和美联储都在公开声明中承认了这一风险，但均未提出具体措施加以应对。

随着储备增长，监管机构与立法者审视稳定币国债持仓

稳定币发行方的监管环境正在迅速演变。2025年初提交美国参议院的《GENIUS法案》将建立稳定币监管的联邦框架，包括储备构成、赎回权和披露要求。该法案全称为《引导和建立美国稳定币国家创新法案》，将要求发行方以现金、国库券或联邦监管机构批准的其他资产形式持有储备。

该法案的储备要求将在很大程度上将Tether和Circle已经采用的做法编纂成法。两家发行方都能满足拟议的国债支持标准，但Tether作为非美国实体的地位引发了其是否有资格获得联邦许可的疑问。Tether在英属维尔京群岛注册成立，主要在美国监管范围之外运营，这一事实招致立法者的批评，他们认为最大的稳定币发行方应接受美国监管。

州级监管也在推进。纽约州金融服务局通过其BitLicense框架对Circle进行监管，已制定储备要求，强制规定必须以获准投资进行全额支持。Circle的USDC是少数持有纽约信托牌照的稳定币之一，这一地位使其须接受定期检查和报告要求。相比之下，Tether并不在

任何美国州级或联邦稳定币框架都尚未解决储备收益归属问题。欧盟的《加密资产市场监管条例》已于2024年12月全面生效，其储备金要求比《GENIUS法案》中提出的更为严格。MiCA要求稳定币发行方至少将60%的储备金以现金形式存放在欧盟银行，其余部分则须配置为高流动性金融工具。Tether的USDT尚未获得MiCA授权，多家欧盟交易所在2024年底至2025年初已将其下架，以应对该法规的全面实施。

收益归属是监管辩论的核心

收益归属问题是这场监管辩论的核心所在。如果要求稳定币发行方与代币持有者分享利息收入，其商业模式将发生根本性改变。目前尚无重大监管提案纳入此类要求，但这一问题已在国会听证会和学术文献中被多次提出。这场辩论的结果将决定Tether和Circle是继续从国债收益中赚取数十亿美元，还是将这部分收入重新分配给产生这些存款的用户。