Tether e Circle lucram bilhões com títulos do Tesouro dos EUA

Tether e Circle estão gerando bilhões de dólares em receita anual com os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA que lastreiam suas stablecoins, de acordo com as mais recentes atestações de reservas e divulgações financeiras de ambas as emissoras. As duas empresas, que juntas controlam mais de 90% do mercado de stablecoins de US$ 230 bilhões, transferiram a esmagadora maioria de suas carteiras de reservas para dívida pública americana de curto prazo, transformando o que antes era um negócio de custódia de margens baixas em um dos cantos mais lucrativos do setor de ativos digitais.

O modelo de receita é simples. As emissoras de stablecoins mantêm os depósitos dos clientes em ativos de reserva, historicamente uma combinação de dinheiro, commercial papers e outros instrumentos de curto prazo. À medida que as taxas de juros dos EUA subiram de quase zero no início de 2022 para um pico acima de 5% em 2023 e 2024, o rendimento dessas reservas se tornou uma fonte de renda dominante. A Tether reportou um lucro líquido de US$ 6,2 bilhões em 2024, valor que superou os ganhos anuais da BlackRock, a maior gestora de ativos do mundo. A Circle, emissora da USDC, divulgou números de receita de juros que a colocam entre as fintechs mais lucrativas dos Estados Unidos.

A escala da mudança é visível nos dados de composição das reservas. A mais recente atestação trimestral da Tether mostra que as letras do Tesouro dos EUA agora representam mais de 80% de seus ativos de reserva, acima dos cerca de 50% no início de 2022. A Circle avançou ainda mais, com seu relatório de reservas mais recente indicando que títulos do Tesouro dos EUA e acordos de recompra lastreados pelo Tesouro constituem mais de 90% da carteira de reservas da USDC. Ambas as emissoras se comprometeram publicamente a manter a maior parte de suas reservas nos ativos mais seguros e líquidos denominados em dólar disponíveis.

Participações no Tesouro agora lastreiam 80% das reservas da Tether e da Circle

A composição das reservas da Tether passou por uma transformação dramática nos últimos três anos. Os relatórios de atestação da empresa, assinados pela firma de contabilidade BDO Italia, mostram que a exposição direta e indireta a letras do Tesouro dos EUA atingiu US$ 94,5 bilhões no quarto trimestre de 2024, representando aproximadamente 82% do total das reservas. Esse número inclui letras do Tesouro mantidas diretamente, acordos de recompra reversa overnight garantidos por títulos do Tesouro e fundos do mercado monetário que investem principalmente em dívida pública.

A saída dos commercial papers foi deliberada. Em 2021, a Tether detinha mais de US$ 30 bilhões em commercial papers, fato que atraiu críticas de reguladores e participantes do mercado preocupados com a qualidade de crédito dessas participações. Até o final de 2022, a Tether reduziu sua exposição a commercial papers a zero, substituindo-a quase inteiramente por letras do Tesouro. O diretor de tecnologia da empresa, Paolo Ardoino, que se tornou CEO em dezembro de 2023, descreveu a medida como uma resposta às condições de mercado e um compromisso com a redução do risco de contraparte.

A postura de reservas da Circle é ainda mais conservadora. As atestações mensais da empresa, publicadas pela Deloitte, mostram que as reservas da USDC mantidas em letras do Tesouro dos EUA, notas do Tesouro e acordos de recompra lastreados pelo Tesouro totalizaram US$ 41,3 bilhões no período de relatório mais recente. A Circle mantém desde 2021 a política de deter pelo menos 80% das reservas em obrigações governamentais americanas de curto prazo, mas na prática o número tem consistentemente superado 90%. O restante é mantido em dinheiro em bancos americanos regulados, incluindo o Silicon Valley Bank antes de sua falência em março de 2023, evento que fez brevemente a USDC ser negociada abaixo de sua paridade de US$ 1.

A exposição combinada ao Tesouro das duas emissoras agora ultrapassa US$ 135 bilhões, número que as coloca entre os maiores detentores de dívida pública americana fora de entidades soberanas. A Tether sozinha ficaria entre os 20 maiores detentores de títulos do Tesouro dos EUA no mundo se fosse um país, à frente de nações como Alemanha, México e Austrália. Essa concentração atraiu a atenção de formuladores de políticas que veem as emissoras de stablecoins tanto como uma fonte de demanda por dívida americana quanto como um potencial risco sistêmico se forem forçadas a liquidar participações rapidamente.

Receita de juros do Tesouro agora ultrapassa US$ 10 bilhões anuais para a Tether

As divulgações financeiras da Tether revelam a escala do ganho inesperado com os rendimentos. A empresa reportou lucro líquido de US$ 6,2 bilhões em 2024, com a grande maioria desse valor atribuível aos juros ganhos sobre suas participações no Tesouro. Somente no primeiro trimestre de 2024, a Tether reportou lucro líquido de US$ 4,52 bilhões, número que incluiu aproximadamente US$ 1 bilhão em ganhos não realizados sobre suas participações em Bitcoin e o restante proveniente dos rendimentos do Tesouro. A atestação da empresa para o quarto trimestre de 2024 mostrou reservas excedentes — a margem acima do valor necessário para lastrear integralmente toda a USDT em circulação — de US$ 7,1 bilhões.

Os números de receita da Circle são menores, mas ainda substanciais. A empresa reportou receita de US$ 1,68 bilhão em 2024, de acordo com seu formulário S-1 protocolado na Securities and Exchange Commission em conexão com sua planejada oferta pública inicial. A receita de juros sobre ativos de reserva representou mais de 99% desse total. O protocolo da Circle mostrou que a empresa ganhou US$ 779 milhões em receita de juros somente no primeiro semestre de 2024, valor que superou sua receita total de todo o ano de 2023.

A comparação com instituições financeiras tradicionais é impressionante. O lucro de US$ 6,2 bilhões da Tether em 2024 superou os ganhos anuais da BlackRock, que reportou lucro líquido de US$ 5,9 bilhões no mesmo período. A Tether alcançou isso com uma força de trabalho de menos de 100 funcionários, de acordo com declarações da empresa. A receita por funcionário da Circle, com base em seu quadro divulgado de aproximadamente 900 pessoas, ultrapassou US$ 1,8 milhão em 2024, número que rivaliza com as empresas de tecnologia mais eficientes.

Ambas as emissoras usaram o ganho inesperado para diversificar. A Tether investiu em Bitcoin, adquirindo mais de 83.000 BTC avaliados em mais de US$ 8 bilhões no início de 2025. A empresa também expandiu para inteligência artificial, energia e telecomunicações por meio de seu braço de investimentos. A Circle adotou uma abordagem mais conservadora, usando seus lucros para construir sua infraestrutura de conformidade e expandir suas ofertas de produtos, incluindo o lançamento da USDC em redes blockchain adicionais.

Receita de rendimentos levanta novas questões sobre estabilidade e transparência das stablecoins

O modelo de receita baseado em rendimentos do Tesouro gerou debate significativo entre economistas, reguladores e participantes do mercado. Críticos argumentam que as emissoras de stablecoins se tornaram bancos de fato sem as obrigações regulatórias que acompanham esse status. As emissoras detêm fundos de clientes, investem-nos em ativos que rendem juros e retêm os lucros, enquanto os detentores de stablecoins não recebem rendimento sobre seus depósitos. Essa estrutura, argumentam os críticos, cria um desalinhamento de incentivos que poderia encorajar a tomada de riscos.

As práticas de transparência da Tether têm sido um foco particular de escrutínio. A empresa publica atestações trimestrais em vez de demonstrações financeiras totalmente auditadas, distinção que atraiu críticas de especialistas em contabilidade. Uma atestação confirma que os ativos declarados existem em um determinado momento, mas não fornece o mesmo nível de garantia que uma auditoria completa. A Tether se comprometeu a publicar dados de reservas em tempo real, mas no início de 2025 esse compromisso ainda não havia sido totalmente implementado.

A abordagem da Circle tem sido diferente. A empresa publica atestações mensais e protocolou pedido de IPO, processo que exige demonstrações financeiras totalmente auditadas. O formulário S-1 da Circle revelou que a empresa mantinha US$ 3,3 bilhões em dinheiro no Silicon Valley Bank quando o banco faliu em março de 2023, divulgação que destacou os riscos inerentes até mesmo às estratégias mais conservadoras de gestão de reservas. A empresa acabou recuperando os fundos por meio da intervenção do FDIC, mas o episódio demonstrou que as reservas de stablecoins não são imunes ao estresse do sistema bancário.

A questão da estabilidade vai além das práticas individuais das emissoras. Se as emissoras de stablecoins detiverem coletivamente mais de US$ 135 bilhões em letras do Tesouro, uma onda repentina de resgates poderia forçar a liquidação rápida dessas participações. Em um ambiente de mercado estressado, essa pressão de venda poderia teoricamente impactar os rendimentos do Tesouro, criando um ciclo de retroalimentação que afetaria o sistema financeiro mais amplo. O Departamento do Tesouro e o Federal Reserve reconheceram esse risco em declarações públicas, embora nenhum deles tenha proposto medidas específicas para enfrentá-lo.

Reguladores e legisladores examinam participações no Tesouro das stablecoins à medida que as reservas crescem

O cenário regulatório para emissoras de stablecoins está evoluindo rapidamente. O GENIUS Act, apresentado no Senado dos EUA no início de 2025, estabeleceria uma estrutura federal para regulação de stablecoins, incluindo requisitos de composição de reservas, direitos de resgate e divulgação. O projeto, cujo nome completo é Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, exigiria que as emissoras mantivessem reservas em dinheiro, letras do Tesouro ou outros ativos aprovados por reguladores federais.

Os requisitos de reservas do projeto codificariam em grande parte as práticas que a Tether e a Circle já adotaram. Ambas as emissoras atenderiam aos padrões propostos de lastro no Tesouro, embora o status da Tether como entidade não americana levante questões sobre sua elegibilidade para licenciamento federal. A Tether está incorporada nas Ilhas Virgens Britânicas e opera principalmente fora do perímetro regulatório dos EUA, fato que atraiu críticas de legisladores que argumentam que a maior emissora de stablecoins deveria estar sujeita à supervisão americana.

A regulação em nível estadual também está avançando. O Departamento de Serviços Financeiros de Nova York, que regula a Circle por meio de sua estrutura BitLicense, estabeleceu requisitos de reservas que determinam lastro integral por investimentos permitidos. A USDC da Circle é uma das poucas stablecoins que detém um trust charter de Nova York, status que a sujeita a exames regulares e requisitos de relatórios. A Tether, por outro lado, não opera sob

Qualquer estrutura estadual ou federal de stablecoin nos EUA enfrenta um contraste direto com a regulamentação da União Europeia. O regulamento de Mercados de Criptoativos da UE, que entrou plenamente em vigor em dezembro de 2024, impõe exigências de reserva mais rigorosas do que as propostas no GENIUS Act.

Exigências da MiCA

A MiCA exige que os emissores de stablecoin mantenham pelo menos 60% das reservas em depósitos à vista em bancos da UE, com o restante em instrumentos financeiros de alta liquidez. O USDT da Tether não foi autorizado sob a MiCA, e várias exchanges da UE retiraram o token da listagem no final de 2024 e início de 2025, antecipando a implementação completa da regulamentação.

A questão da receita

A questão da receita é central para o debate regulatório. Se os emissores de stablecoin forem obrigados a compartilhar a receita de juros com os detentores de tokens, o modelo de negócios mudaria fundamentalmente. Nenhuma grande proposta regulatória incluiu ainda tal exigência, mas a questão foi levantada em audiências no Congresso e na literatura acadêmica. O resultado desse debate determinará se a Tether e a Circle continuarão a lucrar bilhões com os rendimentos dos títulos do Tesouro, ou se essa receita será redistribuída aos usuários cujos depósitos a geram.